余永定对话管涛：这两年急剧减少的外汇储备上哪儿去了？

导读

从四万亿美元跌到现在不到三万亿美元，中国急剧减少的外汇储备是藏汇于民吗？

对于这一问题，中国金融四十人论坛（CF40）学术顾问、浦山基金会学术委员会主席、中国社会科学院学部委员余永定的回答始终是：NO！他的证据是，外汇储备的减少必然反映为某种非储备资产的增加，或者中国海外负债的减少。但从统计数字来看，外汇储备的减少，并没有导致相应的海外民间资产的增加或者海外负债的减少。自2011年至2016年3季度，中国的经常项目顺差累积额为1.28万亿美元。经常项目顺差累积额代表中国的资本净输出。按道理，在这段时间内中国的海外净资产也应相应增加。但在这段时间里中国的海外净资产不但没有增加，反倒减少了124亿美元。这到底是怎么回事？

余永定认为，这里肯定有估值效应、统计误差、统计口径变化等因素。但1.3万亿美元的缺口毕竟太大，很难完全用技术原因解释。一个合理的猜测是，中国的这部分资产中，有相当部分被别人给套走了，变成了别人的海外资产，这是资产的流失，是中国财富的损失。

在近日由上海浦山新金融发展基金会（下称“浦山基金会”）联合中国世界经济学会召开的“十年展望——浦山基金会首届年会暨‘浦山奖’颁奖大会”上，余永定就上述问题发问CF40高级研究员管涛，后者则结合自己多年的外汇管理实践给出了解释。

管涛认为，非交易变化部分原因在于估值变化，还有一部分原因是统计调整。很多人认为FDI是按照历史成本法进行统计，实际上外汇局是按照市价重估法统计FDI。外汇局每年做一次外商投资企业年检，外商投资企业要把企业按市价重估后的价值报给外汇局，所以估值变化并不是因为汇率变动因素，可能是企业经营情况发生改变，比如大幅盈利、资产价值上涨等。

以下为两位学者的对话实录。

为什么经常项目顺差没有变成同期对外净资产增加？

余永定：海外投资（持有美国国库券）的收益很低，而我们引资的成本相当高，这其中不但包括正常成本，也包括地方政府为吸引外资提供的大量优惠政策。这些加在一起，尽管有净资产，但是我们的投资收入是负的，这个比较好解释，也不是统计上的问题。在改革开放初期，我们必须持有一定数量的外汇储备，否则人家不来投资。此时，外储具有保险费的性质。但后来中国积累了天量外汇储备，应该说外储已经不是抵押物、或缴纳保险金了。

有一个很大的问题，我希望管涛可以回答一下。按照定义，经常项目顺差意味着资本输出，每年资本输出的流量积累起来是存量。经常项目的顺差累计额按定义是要等于海外净资产的增加额，也就是说从2011年到2013年第三季度，中国海外净资产应该增加1.28万亿美元，但我们不仅没增加，反而减少了124亿美元，这个巨大缺口中的相当一部分是可以解释的，误差和遗漏项是6200亿美元，误差和遗漏项本身的大部分应该是资本外逃，此外还有3500亿的统计口径变化，但依然剩下好几千亿美元搞不清楚去处。

管涛：对于投资收益为负的情况，我做一个说明。主要原因是，前些年外商投资企业对于获得的利润，要么利润分配了不汇出，要么根本不进行利润分配，俗称“两未利润”。国际收支统计按照权责发生制的要求，此项需要统计到即期中：投资收益项下记录为利润汇出，但是在FDI项下记录为资本流入。实际上，按照现金收付制，这对当期的外汇供求关系并没有产生影响，因为完全对冲掉了，在经常项目计为流出，在FDI里计为流入。

为什么经常项目顺差没有变成同期对外净资产增加？有一种情况是存在大量净误差遗漏，造成了经常项目顺差的漏损。而净误差与遗漏为负，有可能是因为资本流出没有被记录，还有可能是因为经常项目收入被过高记录。例如，企业为了获得完成出口业绩的地方奖励，在海关虚报出口规模。以前在人民币单边升值时期，很多人有兴趣这么做——高报出口、调回外汇，套利套汇。现在企业高报出口并没有外汇调回，但是被海关统计了，作为外汇局的国际收支统计必须参考海关数据，而外汇局无法调整进出口数据。这部分缺失的出口收入数据，就构成了净误差与遗漏的负值。所以，我们不知道6800亿元中有多少是没被记录到的资本流出，有多少是出口高报。

如此巨大和单向的误差与遗漏，是否为资本外逃？

余永定：完全同意管涛所说的，外资利润再投资在资本项目上计为流入，投资收入项目上计为流出；“一入一出”不影响国际收支平衡和汇率。但我谈的不是这个问题。我谈的是，由于中国资产和负债结构不合理（有其不可避免性），尽管中国是资本净输出国，但投资收入是负的。投资收入是否汇出并不影响投资收入的归属。管涛对累积的经常项目顺差和海外净资产增量之间的差额的解释在概念上也是正确的。在1.3万亿美元的出口中，有6500亿美元的误差与遗漏，3500亿美元的统计口径变化，还有一些是价值重估。

但是，在1.28万亿美元的累积经常项目顺差中，居然有一半左右是误差与遗漏。这误差与遗漏项难道不是太大了？这种统计结果本身就是一个大问题。每年的误差与遗漏本身同统计对象相比，充其量应该维持在百分之几的数量级上。而且，误差与遗漏不应该是单向的，不应该多少年来都是负的（资本流出）。对于如此巨大和单向的误差与遗漏，我们不能不怀疑其中的主要部分是资本外逃。统计口径变化使中国的负债增加了3500亿美元。但统计口径的改变是在2015年，而在2011年到2014年之间中国海外净资产也并未增长。这段时间海外净资产的消失应该同统计口径变化没有关系吧。必须承认，我掌握的信息比管涛少得多，更不能同外管局相比。非常希望权威部门给以解释。1.28万亿美元毕竟不是一个小数目。

管涛：可以肯定有一部分属于资本外逃。如果净误差遗漏完全由统计原因所致，这种情况应该是随机分布的。例如美国，尽管净误差遗漏金额很大，但这个数字时正时负。如果长期表现为一个方向，则可能有时是大量热钱流入，有时是资本外逃。

1万多亿减去6800亿后也还剩几千亿，这些为什么没有反映为净资产增加？这要用国际收支平衡表、国际投资头寸表去分析得出答案。

国际收支平衡表体现了交易、流量的变化，国际投资头寸表反映的是存量变化。流量变化和存量变化之间的差额反映的是非交易引起的变化。非交易变化部分原因在于估值变化，比如汇率、资产价格的变化。非交易变化还有一部分原因是统计调整。如中国企业在海外发行股票，2015年以前是按照历史成本法统计，2015年第1季度起改为规则更细的市价重估法，这导致证券投资负债一次性调高了3000多亿美元。另外一个原因是以前国家严控热钱规模，外债被少报，后来一次性补报几百亿元，这也使统计数据发生较大调整。

最关键的是，很多人说FDI是按照历史成本法进行统计，实际上外汇局是按照市价重估法统计FDI。外汇局每年做一次外商投资企业年检，外商投资企业要把企业按市价重估后的价值报给外汇局，所以估值变化并不是因为汇率变动因素，可能是企业经营情况发生改变，比如大幅盈利、资产价值上涨等。

原创声明

本文据余永定、管涛在2017年2月26日举行的浦山基金会首届年会暨“浦山奖”颁奖大会上的圆桌讨论整理而成，经作者审核，未经授权请勿转载。文章仅代表作者个人观点，不代表浦山基金会、CF40及其所在机构立场。

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